定制家居板块19Q2业绩开始回暖。行业加权平均的收入增速在今年一季度见底,19Q2回升至12.3%,扣非净利润增速18Q4见底,19Q2回升至17.9%。我们预计随着交房进一步回暖和18H2基数大幅降低,今年下半年业绩增速将继续回升。
我们认为,改善一方面受交房回暖带动,上半年看交房已经在回暖通道,毛坯房交付同比增长约3%-5%(根据家装企业订单);另一方面竞争格局也在改善,企业CAPEX下降,小企业加速退出,18H2企业订单和业绩基数都很低,今年价格战减弱,三费控制加强,将带来业绩逐季回暖。
经销渠道收入增速逐季回暖:1)头部定制品牌的经销增速更快,行业集中度提升逻辑仍然成立,欧派家居和尚品宅配经销渠道H1收入增速分别为9.1%和8.3%,索菲亚19Q2经销渠道也有12.4%的增长,要快于其他定制企业,尤其是欧派衣柜在当前规模下,零售还有20%的增长,确实体现了企业实力。2)单季度看,19Q2经销增速在回暖,欧派二季度经销增速11.6%,比一季度提升了6.7pct,索菲亚二季度增长12.4%,比一季度提升了23.3pct,尚品二季度经销增速虽有回落,但是7-8月订单有较好增长。
19H1同店增速有所下滑,主要的原因是:1)各家过去一年对于效益不好的门店关店数量有增加,但由于数据缺乏,我们公式中没有考虑,实际存续下来的同店增速会好于我们计算值;2)去年上半年行业景气度尚可,基数较高;3)过去一年招商情况较好,19H1经销渠道收入虽然回暖,但还是个位数的增速,所以同店压力较大。但从同店收入的绝对值来看,定制龙头的同店收入绝对值明显高于其他企业,龙头的同店增速也好于行业平均,显示抗风险能力较强,集中度有所提升。
19H1定制家居企业的客单价继续稳健增长,通过大家居配套,客单价提升仍有空间。19H1尚品宅配终端售价的客单价约为23657元,同比增长7.4%。索菲亚按照终端口径计算的客单价约为21852元,同比增长5.7%。好莱客客单价约增长10%至25300元。
价格战趋缓,19H1毛利率基本平稳,销售费用率普遍下降。19H1企业综合毛利率水平基本平稳,分品类看大部分有所提升。销售费用投入结构优化,更多向新媒体倾斜,收效更好,也使大部分企业销售费用率下行。
家居1-2年的逻辑是交房回暖周期,今年交房的前瞻指标诸如电梯产量、玻璃产量库存、家装订单、建筑投资等持续改善;由于16-18年精装修开盘量高增,精装修交付未来2-3年预计仍将加速,交房回暖存2年左右持续性。
长期逻辑是家居本质属性是消费,从国外经验看新房成交见顶后,家居消费仍会持续增长。家居在耐用消费品中消费次序靠后,需求不会因地产被过度透支,未来将随人均可支配收入增加持续增长,市场当前对长期需求存过度悲观预期。
投资建议:看好下半年家居板块业绩回暖带来的估值修复和估值切换机会,推荐长期通过大家居持续增长的【欧派家居】、【尚品宅配】、【顾家家居】;业绩改善,估值弹性大角度推荐【志邦家居】、【索菲亚】、【惠达卫浴】。
风险提示:交房低于预期;价格竞争激烈程度超预期。